tisdag 2 juli 2013

Grahams investeringskriterier för en defensiv investerare

I det här inlägget ska jag presentera 7 investeringskriterier som (något anpassat) kommer utgöra grunden i min egen investeringsmodell. Dessa är hämtade ur kapitel 14 i boken "The intelligent investor" av Benjamin Graham. Jag har läst en nyutgåva från 2003, vilken i sin tur är baserad på den sista revisionen av boken som ursprungligen utgavs 1973. Nyutgåvan är kompletterad med kommentarer efter varje kapitel av Jason Zweig, vilka sätter Grahams idéer i ett nutida sammanhang.

Varför ska man hämta investeringskriterier ur en bok ursprungligen utgiven 1949, och där den senaste upplagan publicerades 1973? Warren Buffet, vår tids kanske mest framgångsrika värdeinvesterare, har sagt följande om boken:

"By far the best book on investing ever written."

Det räcker för att fånga mitt intresse.

Kriterierna riktar sig till defensiva investerare, vilka grovt utgör alla som inte arbetar professionellt med företagsvärdering. De 5 första kriterierna ska säkerställa att kvaliteten på det bolag man köper är god, medan de två sista ska säkerställa att man inte betalar ett för högt pris för aktien. De sju kriterierna är:
  1. Tillräckligt storlek
  2. Stark finansiell ställning
  3. Vinststabilitet
  4. Utdelningsstabilitet
  5. Vinsttillväxt
  6. Begränsat P/E-tal
  7. Begränsat P/B-tal
Låt oss gå igenom kriterierna ett i taget. Jag har till varje kriterium lagt en egen kommentar. De två första kriterierna skiljer mellan industriella företag (industrial companies) och försörjningsföretag (utilities).

1. Tillräcklig storlek - "Adequate Size of the Enterprise"


Industriella företag
  • Bolaget ska ha en årlig omsättning på minst $500 miljoner.
Försörjningsföretag
  • Bolaget ska ha minst  $250 miljoner i tillgångar.
Notera att jag har räknat om siffrorna ovan med hjälp av "US Consumer Price Index". De värden som anges i boken är $100 respektive $50 miljoner, vilket avser 1973 (möjligen 1972) års prisnivå.

Som alternativ formulering av detta kriterium föreslår Zweig att man kan sålla bort bolag med ett börsvärde under $2 miljarder.

Kommentar
Det här kriteriet sållar bort bolag med förhållandevis svag marknadsposition. Stora bolag bör dessutom ha bättre förutsättningar att gå igenom "tuffa tider", vilket minskar risken i investeringen. För en investeringsamatör har stora bolag även fördelen att det finns gott om information om bolaget fritt tillgängligt på nätet. Aktierna i dessa bolag är de som är mest likvida på börsen, vilket leder till effektiv prissättning och att det är lätt att omsätta sina innehav. Nackdelen med det här kriteriet är att man missar många potentiella kursraketer som kan komma från de mindre listorna. Å andra sidan missar man även bolag där kursen hoppar bungyjump med icke-elastisk lina.

2. Stark finansiell ställning -"A sufficiently Strong Financial Condition"


Industriella företag
  • Omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som kortfristiga skulderna.
  • Rörelsekapitalet ska vara större än de långfristiga skulderna.
Försörjningsföretag
  • Totala skulder ska inte vara större än dubbla egna kapitalet.

Graham ansåg att detta var det viktigaste kriteriet i det finansiella klimat som rådde vid 4:e upplagans publicering 1973.

Kommentar
Att enbart investera i bolag med stark balansräkning gör att vi kan undvika bolag som hamnar i finansiella problem som tvingar bolaget till nyemissioner, eller ännu värre konkurs. Framförallt ökar det bolagets motståndskraft i dåliga tider. Tyvärr är det få svenska bolag som uppfyller detta krav, som möjligen är för konservativt. Jag ska i ett senare inlägg undersöka hur svenska large-cap bolag förhåller sig till detta kriterium.

3. Vinststabilitet - "Earnings Stability"

  • Bolaget ska ha uppvisat vinst de senaste 10 åren.

Kommentar
Bolag som inte har några röda siffror de senaste 10 åren har visat att de kan gå igenom både bättre och sämre tider med positivt resultat. Det är den typen av kvalitet som jag vill investera mina pengar i.

4. Utdelningsstabilitet - "Dividend Record"

  • Bolaget ska ha uppvisat utdelning de 20 senaste åren.

Kommentar
Utdelning visar att bolaget kan generara ett kassaflöde åt aktieägarna och inte enbart redovisningsmässiga vinster. Bolag som under långa perioder kan dela ut pengar,  samtidigt som verksamheten upprätthålls eller i till och med växer indikerar en viss kvalitet. Man kan argumentera för utdelning är ett tecken på att ett bolag inte klarar att växa mer (med bibehållen lönsamhet). Jag föredrar dock bolag som både klarar av att växa samtidigt som de kan dela ut pengar åt aktieägarna.

5. Vinsttillväxt - "Earnings Growth"

  • Vinsten (per aktie) ska ha ökat minst 33 % de senaste 10 åren. Detta ska beräknas genom att ta ett 3-års snitt av vinsten i början och slutet av perioden.

Kommentar
Det är viktigt att bolaget kan öka sin vinst, om än i måttligt takt. 33 % på 10 år motsvarar en årlig tillväxttakt på knappt 2,9 %. Om ett bolag inte växer kommer inflationen på sikt urholka värdet på bolaget. Jag vill att mina aktier ska vara ett skydd mot just inflation och då är det viktigt att bolaget kan växa i (minst) samma takt som inflationen.

6. Begränsat P/E-tal - "Moderate Price/Earnings Ratio"

  • Priset på aktien får max vara 15 gånger snittvinsten för de tre senaste åren.

Kommentar
Om samtliga kriterier ovan är uppfyllda så är sannolikheten god att vi har funnit ett riktigt kvalitetsbolag. Detta innebär dock inte per automatik att det behöver vara en god investering. Att inte betala ett för högt pris är en grundförutsättning för en framgångsrik portfölj. Det här kravet ger en övre gräns på vilket pris jag är beredd på att betala för ett bra bolag. Framförallt gillar jag tanken att arbeta med ett flerårssnitt, för att på så sätt släta ut engångseffekter (av både positiv och negativ karaktär).

7. Begränsat P/B-tal - "Moderate Ratio of Price to Assets"

  • Priset på aktien får vara max 1,5 gånger det bokförda värdet på bolaget enligt senaste balansräkningen. 

Kommentar
Det här är ytterligare ett kriterium som jag tror att många bolag på stockholmsbörsen inte uppfyller. Jag har sett argument för att detta kriterium inte längre är lika relevant som det en gång varit. Mycket på grund av att det finns stora värden i många bolag som inte återspeglas i balansräkningen. Det som är viktigt är att lära sig när det här kriteriet är relevant och när man kan göra avkall på det. Detta är något jag kommer återkomma till.

Gällande kriterium 6 och 7 kan det ersättas med att produkten av p/e-talet och p/b-talet ska underskrida 22.5 (15 * 1,5), för att på så sätt låta företag med låga p/e-tal ha något högre p/b-tal och vice versa.

I nästa inlägg kommer jag utifrån dessa kriterier formulera 7 kriterier till min egen investeringsmodell. Dessa kriterier kommer jag sedan exemplifiera genom att se hur ett av mina innehav uppfyller dessa kriterier.


Copernicus

Inga kommentarer:

Skicka en kommentar